Zwischen Russlands mächtigster Bank und der Zentralbank ist ein offener Streit über den Zustand der Wirtschaft ausgebrochen. Sberbank-Chef German Gref warnt vor einer „Überkühlung“ durch die weiterhin hohen Realzinsen. Zentralbankchefin Elwira Nabiullina hält diese Diagnose für falsch – zumindest nach den Daten, auf die sich die Notenbank stützt.
Gref hatte bereits am Vortag erklärt, die russische Wirtschaft könne unter extrem hohen realen Zinsen nicht lange bestehen. Die realen Zinsen lägen bei etwa 10 Prozent, also beim Leitzins abzüglich der laufenden Inflation. Ein solches Niveau könne kurzfristig eingesetzt werden, um eine überhitzte Wirtschaft abzukühlen. Inzwischen sei diese Abkühlung aus seiner Sicht aber zu weit gegangen. Deshalb müsse die Zentralbank den Leitzins weiter senken.
Nabiullina widersprach ihm am Mittwoch auf dem Finanzkongress der Bank von Russland. Wenn man von einer Überhitzung spreche, sei relativ klar, was gemeint sei: Die Nachfrage übersteige das Angebot. Eine „Überkühlung“ müsse entsprechend bedeuten, dass die Nachfrage nicht ausreiche, um die vorhandenen Angebotsmöglichkeiten zu nutzen. Dann müssten ungenutzte Ressourcen sichtbar sein, vor allem auf dem Arbeitsmarkt. Genau das sehe die Zentralbank aber nicht.
Nach Darstellung der Zentralbank wären für eine solche Überkühlung mehrere Indikatoren typisch: eine nachhaltige Inflation deutlich unter dem Ziel von 4 Prozent, steigende Arbeitslosigkeit und sinkende Realeinkommen. Nichts davon sei derzeit zu beobachten. Auch der stellvertretende Zentralbankchef Alexej Sabotkin hatte bereits beim Petersburger Wirtschaftsforum darauf verwiesen, dass die Arbeitslosigkeit historisch niedrig sei und es keine freien Arbeitskräftereserven gebe.
Die Notenbank räumt allerdings ein, dass sich die Preisdynamik zuletzt deutlich abgeschwächt hat. Im April und Mai sank der laufende Preisanstieg im Durchschnitt auf 2,1 Prozent, nach 8,7 Prozent im ersten Quartal. Dazu trugen laut Zentralbank vor allem ein stärkerer Rückgang der Obst- und Gemüsepreise als saisonal üblich sowie der festere Rubel bei. Ein Teil der Entscheidungsträger warnte jedoch davor, daraus bereits auf einen dauerhaften Rückgang des zugrunde liegenden Inflationsdrucks zu schließen.
Gerade hier liegt der Kern des Streits. Gref blickt vor allem auf Investitionen, Kreditkosten und die Belastung für Unternehmen. Nabiullina dagegen verweist auf die gesamtwirtschaftliche Auslastung. Eine Investitionspause allein sei noch kein Beweis für Überkühlung, sagte sie. Die Investitionsquote am Bruttoinlandsprodukt sei zuvor stark gestiegen; eine Abschwächung der Investitionsaktivität müsse deshalb nicht automatisch bedeuten, dass die Wirtschaft unter ihre Kapazitätsgrenze gefallen sei.
Die Zentralbank hatte den Leitzins zuletzt nur vorsichtig gesenkt – um 25 Basispunkte auf 14,25 Prozent. Damit signalisiert sie, dass sie zwar Spielraum für eine Lockerung sieht, aber nicht bereit ist, den Kampf gegen die Inflation vorzeitig für gewonnen zu erklären. Einzelne Teilnehmer der Zinsdiskussion verwiesen sogar auf Risiken eines erneuten Preisdrucks: Der Konsum könne sich im zweiten Quartal beleben, der fiskalische Impuls zunehmen und die Entspannung am Arbeitsmarkt nachlassen.
Gref argumentiert dagegen auch mit Effizienzreserven in der russischen Wirtschaft. Nach RBC sprach er von „niedrig hängenden Früchten“: Zwischen den produktivsten und den schwächsten Unternehmen gebe es in Russland sehr große Unterschiede. Wenn schlechtere Betriebe nur näher an das Niveau der besseren herangeführt würden, könnten Produktivität und Wachstum deutlich steigen.
Damit verläuft der Disput nicht nur entlang der Frage, ob der Leitzins zu hoch ist. Er berührt auch zwei unterschiedliche Lesarten der russischen Kriegs- und Sanktionswirtschaft. Für Gref droht die hohe Geldpolitik Investitionen, Modernisierung und Kreditnachfrage abzuwürgen. Für Nabiullina ist die Wirtschaft dagegen weiterhin so stark ausgelastet, dass eine zu schnelle Zinssenkung neue Inflation auslösen könnte.
Politisch ist der Streit heikel, weil beide Seiten plausible Risiken benennen. Die Unternehmen klagen über teure Kredite, schwächere Nachfrage und aufgeschobene Investitionen. Die Zentralbank wiederum sieht eine Wirtschaft, in der Arbeitskräfte knapp bleiben, Löhne steigen und der Staat weiter Nachfrage in den Markt pumpt. Von einer klassischen Rezession oder einer breit angelegten Unterauslastung will Nabiullina deshalb nicht sprechen.
Der Begriff „Überkühlung“ bleibt damit vorerst eher eine Warnung der Wirtschaft als eine Diagnose der Zentralbank. Für die kommenden Zinsentscheidungen ist der Konflikt dennoch wichtig: Je stärker Unternehmen und Banken eine schnelle Lockerung verlangen, desto stärker muss die Zentralbank erklären, warum sie trotz schwächerer Preisdynamik vorsichtig bleibt.
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